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时间:2020-03-24 16:59 作者:admin 点击:
阅读模式 ã€�å��泰金è��沈娟团队】峰å›�路转,柳暗花æ˜�—ä»�日本ä½�利ç�‡ä¿�险投资æ�¢ç©¶ä¸­å›½é™©èµ„å�‘展之é�“ã€�è¯�券研究报告】 2020.03.21 20:47:42 新浪财ç»�-自媒体综å�ˆ

��:�泰金�研究全新平�

沈  娟  S0570514040002 研究员

陶圣禹 S0570518050002 研究员

�  �  S0570119090008 �系人

报告�布时间:2020年3月20日

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�险行业,当�利�是悬而未决的达摩克利斯之剑,伴��年期国债YTM跌破3%,长期下行的趋势扣动投资者的心弦。然而,客观�境固然是�展的基石,但�样��忽视公�的主观能动性,�使在日本,�有�险公�通过完善的管�先�行业战胜利差�问题。而目�我国负债端处�高质��展周期;资产端在多维度�有��空间;其中优秀的公�如平安,是时代先行者,�索资产负债匹�管�模�,摸�石头过河,�步迈入�康的正�循�。因此,我们认为无需对利�问题过度担忧,行业长期趋势�旋�上。个股��优秀行业龙头,中国平安�中国人寿�新��险。

2

百年日本寿险业��沧桑,涅槃�生

通过考察日本负债端的��,能更深刻地�资产负债匹�的角度�解投资端的演�。过�由�日本�险行业独特的市场�境,相互制公�曾主导市场,但����资能力,在90年代利�快速下行期大�破产,而在这场�机中,优秀的公�治��以��破产�险。�外,�产�结�看,由人�结���驱动;�销售渠�看,代�人��由粗放至精细的演�。

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利差�问题使日本寿险公�投资承�

日本�险资产�置��三轮演�:70-90年代��蓬勃�展期,通过�置大�贷款��动产等赚�信用利差;90年代���下行伴�日本开�QE,�断用长久期国债置�贷款,因此这段时间内行业整体投资收益��20年期国债趋�;近�年���QE�续深化,30年期国债到期收益�跌破2%,已失�长期�置价值,����海外资产以��超�收益。目��险行业投资收益�维�在2%左�,尚处�解决利差�问题的边缘。

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�治安田培育资产负债匹�管�能力

�治安田��了上一轮利�下行周期�,在�负债�本优势的助力下,如今���稳���。在投资端强调资产负债匹�,在�念和能力上领先行业。大类资产�置周期�行业相似,对�益类资产的�度更加积�,且�好��稳定�股��较高的行业,投资收益��续领先行业。�外,公�出色的利�结��供充足的安全�,以��长期�康�长。

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国内�究:完善的资产负债管�充分应对利�下行�险

我国�险资金投资收益�对�益�感,而如�长端利�下行或对�益估值形�长期支撑;在资产选择上,�置高股��标的,涉�优质海外资产,兼顾稳定��长;�有拉长固定收益类资产久期的空间,�加优质�标资产��收益;此外��的产�结��稳�的利�结��完善的资产负债管�能够充分应对长期利�下行�险。

�险�示:市场波动�险�利��险�政策�险�技术�险。

报告正文

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�险行业,当�利�是悬而未决的达摩克利斯之剑,伴��年期国债YTM跌破3%,长期下行的趋势扣动投资者的心弦。然而,客观�境固然是�展�路的基石,但�样��忽视公�的主观能动性,�使在日本,�有�险公�能通过完善的管�先�行业,战胜利差�问题。而目�我国负债端处�高质��展周期;资产端在多维度�有��空间;其中优秀的�险公�如平安,是时代的先行者,�索资产负债匹�管�模�,摸�石头过河,�步迈入�康的正�循�。因此,我们认为无需对利�问题过度担忧,行业长期趋势�旋�上。个股��优秀行业龙头,中国平安�中国人寿�新��险。

镜鉴日本,我国�会�入�一�河�。�日本寿险业�验�看,破产和�留利差�问题��独特的��背景和公�治�的缺失,虽然��展进度�产�结��渠�演�看我国目�和上世纪七八�年代的日本有相似之处,但���日本,我国存�的��高�本负债�比�,而且在监管�动行业高质��展背景下,边际��结���改善,因此我们认为中期产生利差�问题的概�较�。

基础夯�,多维度��资产端收益�。在投�监管��宽�的周期内,�险公�在资产端�置上有很大的��调整的空间:固定收益类资产,拉长债券久期,�置优质�标资产,充分�挥险资独特的期�结�优势;�益类资产,国内资本市场处��展的上�周期,未�或适当���置比例,方�上优选高股�资产,享�盈利�长和估值��的�击;�类资产,择机�置海内外�动产,�得充沛的�金�。

摸�石头过河,�索资产负债匹�管�。利��境�化对公�的资产负债管�能力�出�常高的�求,而其中优秀的公�,�步摸索出稳�的资产负债匹�模�,迈入�康的正�循�,是价值��而�是价值消耗的过程,最终��价值的�旋上�。

因此我们认为,�必对利��境过分担忧,此外,适度的挑战能筛选出真正伟大的�业。

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百年日本寿险业��沧桑,涅槃�生

关注日本寿险市场是缘�其独特性�指引性和借鉴性,欲考察其投资端必以负债端为先。关注日本寿险市场的�因有三:首先,日本是寿险业最�达的国家之一,��上�仅��了快速而显著的�长,而且在利�快速下行期也积累了一些惨痛的教训,�险公�破产案例也使其具备独特的研究价值;其次,�为亚洲国家,中日居民在生活路径�购买习惯等方�有一定的相似度,日本过�的寿险�展�验具有指引性;第三,在过�破产浪潮中存在优秀的�业能维�长期稳���,��的利�结�也帮助这些公�顺利克�利差�问题,具备借鉴�义。因此,�欲�究日本�险业投资资产的演�,必先考察其负债业务的��,�能更深刻地�资产负债匹�的角度�解过��生的故事。�是,我们��险公�制度���破产的��沿�和公�应对��险产�结��化�其驱动因素�销售渠�演���状等方�详细�究。

公��相互制演�为股份制

日本�险市场一大特点是相互�险市场�达,�因是独特的市场结�。日本社会的�险制度大致�以分为四个部分,一是国家承�的社会�险,二是国�的邮政�险,三是民�的商业�险,四是互助�险。�英国等欧洲高�利国家��,日本基本社会�险是基�“涵盖�广��障程度��的�则��动的,因此几�所有的国民都能得到社会�险�障,但所得到的�障相对比较�,使得国民在养�和医疗上的负担显得比较�。�一方�,过�商业�险基本上是以中�高层收入的国民为中心,虽然邮政�险也曾�出中�收入阶层适用的��简易�险,但传统大�商业�险公�少有�出类似简易商�。因而在富有��收入�群的中间地带,存在群体无法�得充分社会�障而且无法负担商业�障,便由互助�险�填补。目�日本互助�险组织几�渗�到了�个领域。

相互�险制相较股份制��之处体�在公�治�和财务结�。

�公�治�角度看,相互�险公�是由���有人所有的�险公�,无股东,由���有人选择董事会领导。公�最终的盈利�以��分红形�返还给���有人。�财务结��看,相互�险公�几�没有资本金,截至1990年财政年度末,日本16家共�人寿�险公�的资本�资产比�平�仅为0.02%,�使将应急基金和价格波动准备金等类似资本的负债包括在内,资本�资产比�也�到3%。这一点也是90年代末期日本�险公�大�破产的导�索。

相互�险公�长时间主导市场,��转�为股份制公�。

日本金�监��披露,截至1995年,日本共有29家寿险公�,其中18家是相互�险公�,�比62.1%,起�对主导作用。在之�的�余年内,其中7家公�破产,2家�并�1家,5家转��股份制公�。目�日本仅有5家�险公�采用相互�险制,虽然数�少,但�计资产规模�比高,日本生命�险���人寿�险和�治安田生命�险等大��险公��然采用相互机制��。

利�下行�管��善导致破产

利��续下行�资本市场泡沫破裂是�险公�破产的直��因。日本寿险业的高�利差���上个世纪70年代�期至90年代�期,当时正逢日本迈���大国和形�泡沫��时期,承�了大�的储蓄性比较强的趸交养��险和个人年金�险,这些利��感�的寿险产�,其预定利�都处���最高点。自90年代开始,由�利��续下行,股票市场泡沫开始破�,债务�约�断�生,投资端的�迷使得日本�险公���了相当长时间的财务困境,期间有7家寿险公��堪�负而破产。

破产的大多是相互�险公�,体�了相互制在�资能力上的欠缺。���破产公�的情况�看,7家寿险公�中有5家是相互�险公�。这体�了相互�险体制的缺点,��资能力��,�能通过�行股票筹集资金,�付能力仅�自�留存收益积累的内部准备金。而且由�其公�治�结�特点,�员和外部�方的业务监��能也很薄弱。破产的公�往往由国家�立的���有人�护公�进行资助,最�引入外部公��管。�财务�设上看,破产�平�投资收益��设�显下调,给定上�更加�守。�第百相互生命�险的利�结�数��看,�93年开始出�利差�,94-95年��迅速扩大。但值得注�的是,公�在死差上的盈利能力显著,在此期间始终��较为稳�的�长。

激进的资产扩张和资产负债管�缺失是内在�因。20世纪70年代起,��银行利�和国债利�攀�,�寿险公�为扩大业务规模,�断�高寿险产�预定利�,市场�争程度加剧。首先是国�的邮政人寿�险�74年将预定利�由4%�高到了5.0-5.5%,�欲扩大其市场�有�。为应对�争,民�寿险预定利�由74年的4%,�步�高到85年的6.25%。80年代�期,日本高利�时代基本结�,长期利��至4%左�,但寿险公�为�展业务,�引资金,预定利��然维�在5%-6%的高水平,大�销售高预定利�产�,并在资产端大��置股票�信托等高�险资产。寿险公�的�费收入和行业资产迅速膨胀,85-89年期间行业总资产约翻�,许多中��险公�的��策略更为激进,资产��了2-3�,积累了大��险。

部分险�凭借优秀的公�治���了破产�机。在激进的行业背景下,富国相互人寿等中�公�没有急�扩大业务规模,而是专注�业务质�进而维�了财务稳�性。富国人寿的销售模�和�业区别�大,�主�通过女性代�人�政府�大��业的员工销售�障�或者储蓄�产�。但是在利润目标上,富国�是以新��总�考核,而是�求��退��,并在三差中���盈利。独立�市场的策略让富国平稳渡过�利�冲击。�富国的案例�以看出,优秀的公�管�体系�治�机制�以在�险管�中起到�常有力的作用。

人�结�驱动产�结���

人�结��化驱动日本寿险产�结���。在19世纪80年代至90年代,日本�险公�主��供四��险产�,定期寿险�终身寿险�两全�险和养��险,在此期间终身寿险��销售较好。��,两全�险���代终身寿险�为主�产�,�险公�开始销售分红��,为应对�争数次�高分红�,使�户有机会分享公�利润。到20世纪30年代�开始出�标准化的养��险,由�养��险产�本身兼具死亡�险的�障�生存�险的储蓄功能,��消费者需求,销��断上�直到80年代达到顶峰。究其�因,一是�社会�障的视角看,当时日本尚未建立国家背书的社会养�体系,居民�障需求未被填补;二是�人�年龄结�看,当时日本人�结��分年轻,15-64�人��比�断��,在70年代达到70%,整个社会的养�需求强烈,而且居民财富在��高速�长的背景下快速积累。

20世纪90年代�,日本��因房地产市场和股票市场的崩溃进入长期的通货紧缩期,人寿�险��的�境�生很大�化。由�资本市场表��迷,作为金�产�的���险�两全�险���温,因而对附加定期特约的终身�险�定期�险等产�的需求���大。这类�险的特点在��险费比其他�险�,适�中�年层�高特定期间的�障�,并且�险金��以在中途进行�更。

21世纪�开始,伴��少�化和�龄化趋势,日本社会年龄结��断�化。截至2019年65��以上人��比28.4%,家庭结��生�化,社会抚养�力上�,医疗�生费用支出�续上�,居民的医疗�障�识�断加强,社会整体对�康�医疗�险的需求��,表�为医疗�癌症等��数�显著�加。

总体�看,由�日本社会�障体系作用较�,寿险产�结��化是由人�结�驱动。在人�结�年轻化时,居民储蓄�愿强,两全�险等储蓄�险�主导市场;当人��步走�中年化,���长开始放缓,甚至出��动性�机,此时居民的心�转��守,定期�险�终身寿险等险��为主�;而当人�迈�中�年时,这�趋势一般也很难被逆转,此时,社会的养��看护�医疗�障需求异常强烈,医疗�康险��步�加。

��费�看,目�日本寿险业已���长,结�上存在�幅�化。目�的日本���境�迷,自2000年开始日本�义GDP�速便围绕0轴波动,相应地,日本寿险业基本�止�长,过��年个人寿险新��费在65万亿日元左��动,个人年金�险在2017年腰斩。�结�上看,个人寿险方�,终身寿险的新��比��下滑,定期�险�断上�,养��险和其他险�较为稳定;个人年金方�,自2010年���年金销售�大�下滑,定�年金���对主导地�。

代�人由粗放至精细化

目�代�人渠���衰�,代�店渠��长迅猛。日本�险业销售渠�主�包括�险公�代�人�银行��券代��代�店(便利店等)�通信渠�(互�网�电视和�志)等。早期日本社会科技尚��达,�险公�设计的分期缴纳�产�需�定期上门收费,便采用大��员的方�,在90年代时超过90%的��都是由�险公�代�人贡献,而且由�日本的社会文化习俗,代�人以女性居多。��科技进步和金�自由化改�,��销售渠���多元化,新�中代�人贡献�断下�,至2018年仅为53.7%,其余由银��邮政�代�店等贡献,其中代�店近年��长迅速,2018年新�贡献�比17.8%。

伴�渗�阶段的��,代�人��粗放��展至精细化管�的演�。日本寿险代�人�展大致�以分为两个阶段,一是一战�至20世纪80年代末的高速�长期,�险公�广泛铺张业务,代�人数��60年代的16万�续上�至92年的顶峰45万人,�人�总�比例0.69%。这一阶段短期的快速扩张使得行业�费收入迅速�长,但是业务质�较差,�务端忽视�期的维护�赔工作,业务投诉����解约失效�比较高;二是日本在70年代�进行了四次代�人体系改�,一方��高了代�人准入门槛,�一方�优化薪酬体系,在�供最�薪酬��的基础上,�视具有激励新业务拓展的比例佣金制度,而且将续����业时间�其他�务项目纳入业绩考核的范畴。而且由�当时�险渗��较高,挖�新客户的业绩贡献较�,更多的是�客户的耕耘,所以对代�人数�的�求�退,对质�管�的�求��。根�日本统计局,90年代开始代�人薪酬水平�近工薪阶层,是日本居民人��支�收入的2�以上。此�代�人数�进一步收缩,截至2018年,登陆代�人数23.4万,�社会总人�0.18%。

代�店的兴起�映的是�险代�人功能�新定�的过程。��险代�人的功能上�解,一般是进行招��客-沟通解说-销售签�-�访�购�程,在日本传统的�销体系中,代�人花费�大部分时间在招�开�客户,�部分时间在��解说和商�规划等专业行为。而��居民生活形�的改��市场渗��的深化,这�招��销售并行的策略效�在�断下�,因此,��出�专注�中间�节的代�店,上世纪90年代末开始专业的法人代�店���代个人代�店,代�店的员工人数也在�断��,截至2018年法人代�店3.5万家�个人代�店5.1万家,总员工人数101万。这一趋势背�的�因是��行业的�断演�,代�人功能�新定�的过程,本质上是一�效�的自然选择。

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利差�问题使日本寿险公�投资承�

��三轮大类资产�置演�,目�处�解决��利差�问题的临界点。日本寿险业资产�置大体��了三轮演�,一是70-90年代��蓬勃�展期,�险公�通过�置大�贷款��动产等资产赚�更多信用利差;90年代���下行,伴�日本开�QE,�险公��断用长久期国债置��先的贷款资产;近�年���QE�续深化,30年期国债YTM跌破2%,已失�长期�置价值,�险公�����海外资产以��超�收益。整体�看,日本寿险业资产端的演�更多的是由�,���留利差�对投资收益�的高�求驱动,而目�处�解决利差�问题的临界点,寿险公�投资端�然承�。

大类资产�置,�好固收,海外投资�加

�好长久期国债,对股票谨�,海外投资�比�续�加。�日本寿险行业资产�置的�验�看,在��上行周期,�险公�往往通过�置贷款��动产等资产赚�更多信用利差,分享���长的红利,70年代巅峰期贷款�比67.1%,�动产�比8.8%;在��下行周期,�险公�更多将投资转移到有价�券中,尤其是海外资产�置比例加大。目�日本�险公�投资结�以长久期国债为主,正�断以海外资产投资置�,2018年海外资产�总资产24.9%。而对股票的�置�年下�,自当时最高的22%�置比例下�至目�仅5.6%。

海外资产�置��缘�对�险公�投资端的监管宽�。2007年日本修改《�险业法》,�消�一资产投资比例上�,由�险公�自行根�资产负债���情况决策,监管层仅起到一定的辅助作用。��险公�的角度�看,日本国内高收益的资产寥寥无几,而��存�的负债�力�然存在,对投资端收益�出更高�求,因此海外资产�比�断��。

海外资产�然��债券,并呈�出对信用利差的�置需求。在海外资产的�置中,延续了行业整体对固定收益类资产的�置比例,但在细分结�上,��对国债�政府债的�好,相应地,公�债�为主力,�比50%,�显表�出�险公�对信用利差的�置需求。

投资收益�,曾跟�国债,���独立

�险投资收益�跟�二�年期国债收益�,近�年�得益�海外资产和股票收益未�其继续下行。�日本�险总投资收益�演��看,60-80年代得益���的高速�长,�险行业主��置贷款和股票,充分分享���长红利,投资收益�稳定在7-8%;90年代开始,���速�国债收益��断下行,社会平��报�下�,�时�险公����加�置长久期国债,置�贷款资产,因此在90年代�至末期的置��期,投资收益����年期国债,而进入21世纪�,除2008年金��机外,�20年期国债收益�走势高度��,维�在2%的水平;近�年�日本国债收益�继续下行,而�险投资收益��然平稳,是由�这段时间内�断�加海外资产的�置,�加日本股市自2012年开�的一轮牛市。

股票和海外资产��收益,其他资产收益稳定。��类资产的��收益�情况�看,自2002年以�,公�债�贷款�房地产等资产�供的收益�常稳定,中�分别为近2%�2%�2.5%,而国内股票和海外资产是收益�波动的主���,国内股票在2002�08年分别��了大幅下跌,近五年�伴��牛市��供5-7%的收益�;海外资产由�大部分是固定收益类,除08年转负外,收益�中�大约在3.5%,近年�有所下滑。

海外资产收益���日利差高度相关,近年下滑��利差扩大。日本�险公��置的海外资产以�元资产为主,�时需�通过外汇�生��对冲汇��险,以期�得稳定的收益。而外汇�生�的定价和日�的利�差异高度相关,以日本�年期国债YTM��国�年期国债YTM的差值作为衡�标准,自2009年开始二者的�动趋势相�,而近年�国进行了一轮加�周期,日本�在缓慢下行,日�利差�断扩大,外汇�生�定价��。因此在2015年��元兑日元的汇���稳定的背景下,日本�险公�海外资产对冲�收益���断下滑,�5.5%下�至�到2%。但�长周期上看,海外资产�然能够�供�观的超�收益。

投资�格上,拉长债券久期,�置稳��益

��日本QE,�险公��断拉长债券资产久期,抵御利�下行的负�冲击,因此收益�长期�20年期国债高度��。在金��机的冲击下,日本��在1998年�进入长期缓慢的通货紧缩状�,在�断调�基准利�直至0�,日本�2001年开�QE。至2006年��开始改善,����全�金��机,��2009年加�QE,�续至今。总结�看,21世纪以�疲软的���境使得日本�行大�国债,�时利��在�断下行,�大的�险资金�能通过�断�加长久期国债的�置�抵御这一�险。而日本最长期的国债是40年,但是�行�最大的是30年国债,�到期收益��看,30年期�20年期国债相差无几,这也解释了21世纪以�日本�险投资收益��20年期国债高度��的�象。

贷款类资产���大��业汇拢,固定收益类资产信用�险充分��。除国债�地方债外,日本�险公�贷款类资产在2018年�比8.2%,这部分资产90%是�业贷款,10%是个人贷款,如房贷�消费贷等。过��年存��业贷款中,大��业�比�断��,�良债�比例�断下�,信用�险充分��。

��股市泡沫戒心犹存,日本�险资金对�益资产的�度�常�守。在��90年代的科技泡沫破裂�,�险公�对��益资产的�度日趋�守。一方�体�在�置比例�年下�;�一方�,体�在�置方�选择�波动�高股�的股票标的。对比日�225指数年收益�和�险资金股票投资收益�,�者波动性�显�。

目�处�解决利差�问题的边缘

日本�险行业目�处�解决利差�问题的边缘,投资端�然承�一定�力。在���利�冲击�,日本�险公�通过审�的��,在负债端�资产端�公�治��科技赋能等方��力,使得行业平�的预定利��断下�,截至2018年为2.07%,�期平�投资收益�为1.91%,��新��的摊薄效应,��呈�战胜利差�问题的�势,但目�投资端�然承�一定�力。

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�治安田培育资产负债匹�管�能力

出色的公�治��优异的资产负债管�能力能充分抵御长期利��险。我们选择�治安田生命�险公�作为案例进行深入分�,一方�是因为公�在行业地�领先,有足够的代表性:公�是2002年由当时第四大寿险公��治生命和第六大安田生命�并而�,�为日本第三大寿险公�,截至2018年,总资产规模38.5万亿日元,�日本寿险行业总资产约9.6%;�一方�,公�在��了上一轮利�下行周期�,在�负债�本优势的助力下,如今���稳���。在投资端强调资产负债匹�,在�念和能力上领先行业。出色的利�结��供充足的安全�,以��长期�康�长。因此,我们认为出色的公�治��优异的资产负债管�能力能充分抵御长期利��险。

资产�置较行业主动性更强

大类资产�置周期�行业相似,对�益类资产的�度更加积�。�大类资产�置演�周期�看,�治安田�行业整体相差无几,自2000年���了�显的债券资产置�贷款,加�海外资产的一轮周期,截至2018年,海外资产�比24.8%,债�类资产�比43.9%,贷款类资产由36.7%下�至11.0%。而��的是,公�对��益类的资产的�度相比行业更为积�,�总资产比例10.8%,�期行业仅为5.6%。拆分海外资产,�样体�了这一特点,海外资产中股票�比20.7%,虽然相比2000年�有所下滑,但�高�行业平�的5.4%,体�了公�在资产管�上更具备主动性。

早期�益投资中存在�显的主动管�行为,近年�更多的是长期稳��置。在2000-2007年这段时间,�以���治安田在�益投资上有�显的主动管�行为。在2003-2006年跟�国内股票收益�的上��断�加其仓�;海外投资中,2002�2006年���程度地�加股票�比,在��的年份�得了一定的超�收益。然而在��2008年金��机�,公�对�益投资的�度���守,调�国内和海外股票�置比例,并且�使国内股票是�续的牛市也未��加�置。

�益类资产行业�置较为稳定,�好��稳定�拥有�争���股��较高的行业。�国内股票行业�置的情况�看,�好稳定,集中在金��险�汽车�电器�医�化学等领域。过�二�年�,金��险有所��,主�是�少了银行业的�置,使结�更加分散�多元化;�时医�化学�电器�机械设备�食�饮料等略有��,汽车��动产略有下�。这些行业共有的特点是有一定的�争优势���稳定�股��比较高,�三�银行统计的日本高股��股票�看,多是�自�以上行业。

拉长债券投资久期,相较行业更为领先��活。�趋势上看,�治安田�行业相�,�21世纪�开始拉长债券投资的久期,10年以上国债�比�断上�,但节�更加领先行业。行业是�2004年开始,直至2014年10年以上国债�比��近80%,而公�2003年开始��7-10年的国债,至2012年10年以上国债�比73.5%,�节�上领先行业;海外债券投资方�,整体趋势�然��拉长久期,而在具体久期选择上则相对更为�活。

贷款类资产更集中�大��业,行业分布稳定。截至2018年,寿险行业整体�业贷款�置中,大��业�比63.7%,中��业36.8%。伴���大��业集中的�置趋势,�良�也有�显下�。而�治安田的贷款结�始终以大��业为主,2018年�比88.2%,资产质�优��业。在具体行业分布上,集中在金��险�制造业�公共事业�批�业等,且对公共事业��动产行业的�置比例�断��。

投资收益�近年��续领先行业

��出色的债券投资和海外资产�置能力,投资收益��续领先行业。�治安田生命在2004-2006年投资收益��显���行业,通过拆分资产�看,�因主�是股票�置较多,超过20%,行业平�仅约15%;而股票投资收益��较�,2005年��行业2.4%,结��文分�,�测是�效的主动管�拖累了其收益。但自2007年�,公�投资收益�几��年领先行业,除2012�2016年略微��外。拆分�看,核心是在�比最高的债券投资方�拥有�续的超�收益,特别是2013年在日本继续加强QE�公�通过投资管�在债券�得了1.07%的超�收益。此外,海外资产也在2007-2011�2015-2018年有�显的贡献。

�细分资产类别�看,收益�波动幅度收窄,方差��行业,�映的是公�稳�的资产负债管��念。自2007年�,若�考虑2008年金��机的影�,公��类资产收益�波动幅度��断收窄,股票�海外资产�贷款和�动产等资产收益�方差�显��行业平�,债券方差较大是由�2013年的正贡献,进而导致总收益�方差较大。但总体�看,公�在资产管�上有出色的表�,在收益�领先行业的�时�然��充分的稳定性。

���行业,对�海外资产的外汇�险对冲程度较�,在�本端具备优势。�文分�行业整体海外资产收益���日�年期国债YTM差值有高度相关性,�映的是外汇�险对冲�本的�化。而�治安田的海外资产收益�并未体�这一特�,�测是由�公�对海外资产外汇�险对冲比例较�。进一步的��是,使用公�海外资产收益��行业平�海外资产收益�的差值作为衡�公�未进行对冲的外汇��的指标,��该指标��元兑日元汇�走势高度相关,因此��了这一观点。这说�,公�在�置海外资产时�以根�自身财务状况选择外汇�险��大�,通过�险承担���对冲�本,进而�以在��收益�的�时规�一定的信用�险。

优异的管��容应对利差�

公�具备稳�的利�结�,�出的死差贡献是最有力的安全�。在21世纪�公��临严�的利差�问题时,由�具备优异的利�结�,因而公�在��上��一贯的稳�性。2004年,公�利差-991亿日元,死差�费差分别为4152�636亿日元,�计基础利益3797亿日元;��,日本寿险行业�速放缓,���为存�市场,行业内�争加剧,公�的死差�费差�断下滑,但由�负债�本下�,利差�断上�,2018年�死差�平,三差共��5894亿日元的基础利润,过�15年CAGR为3.2%。

优异的资产负债管�能力使公�战胜利差�问题。�行业平��看,目�正处�战胜利差�问题的临界点,而�治安田�2011年便解决了这一�大���留问题。并且,由�新�预定利�更�,��新�的摊薄效应,公�的负债�本将进一步下�,利差问题无虑。�一方�,由�负债�本�,公�在资产端的�力相比�业轻,在资产�置上�以更加稳��容,�2015-2018的情况�看,公�定��资产负债匹�,�追求短期高利差,而是追求长期稳���,��长期�康�展。

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国内�究:完善的资产负债管�充分应对利�下行

�展�程�日本有相似之处,但未必�进�一�河�。��展进度�看,以寿险深度衡�,我国目�寿险市场�日本70-80年代间相似;�产�结��看,日本在70-80年代以养�等长久期储蓄产�为主,�我国目�的长期�障�市场在负债久期上相似;�渠�演��看,当时日本正处�代�人渠�蓬勃�展的时期,数��总人�比例�断��,是新��费主���,�我国目�相近。虽然��个维度看两国相似度都比较高,但并��味�我国�险公�会�演日本90年代的教训,�由有三:一是目�负债端处�高质��展周期,在监管的�续�进下,行业�归�障本�,结��断优化,中期看�会出�利差�问题;二是资产端处�投�监管��宽�的周期内,�置上在固收类�股�类等资产�有很大的��调整的空间;三是优秀的公��步摸索出资产负债匹�管�模�,迈入�康的正�循�,是价值��而�是价值消耗的过程,最终��价值的�旋上�。因此我们认为,�必对利��境过分焦虑,适度的挑战能筛选出,拥有出色的负债能力和资产�置能力的真正伟大的�业。

负债端处�高质��展周期

��存�高利���已基本消化。我国也曾��高利���在利�下行期带�的巨大冲击,上世纪90年代�期人身险预定利��近8%,为预防潜在�险,1999年��监会�文��寿险��预定利�,调整为�超过年�利2.5%,并�得附加利差返还�款。此�一直��该规定至2013年人身险费�改�,评估利�上�调整为3.5%,10年期以上的年金险上�为4.025%。2019年8月将年金险评估利�上�调整�3.5%,至此人身险��潜在利差��险得到�步�制。考虑到90年代我国�险业刚刚起步,1999年时寿险深度仅0.6%,人身险�费收入872亿元,仅是2019年的2.8%,过�这些高利���在目�的负债中�比较�,已基本消化,对�险公�整体��影��大。如中国人寿已剥离高利���;中国平安年报披露,截至2019年,1999年6月�承�的有效业务价值�总有效业务价值的3.53%,�比下�0.39pct。

监管驱动下,目�我国处�高质��展周期。过�寿险行业存在激进扩张�业务质���等问题,2014-16年,投�险独立账户新��费�290亿元��至939亿元,��伴�监管收紧业务�显著下滑。而这部分��存续期一般较短,对目�负债端影��大。而站在当下的时点,得益�监管的积�引导,�时顺应人�结��中�年化�展带�的红利,行业正处�高质��展的��进程当中,�归�障�性,转��展动能,织密�险�障。产�结�中,�康险�比�断��,进而��负债�本,为长期�康�展�续夯�基础。

负债端的优化赋予资产�置�容的空间。�日本行业整体和个别优秀公�的情况�看,在负债�本上有优势的�业,�以在资产端更加�容�迫,专注�资产负债匹�和�险管�,伴��资产规模�断���得稳定的利差;并且�挥�险公�独特的优势,深耕负债业务的��,��利�结�的稳�性,长期立��败之地。

资产端�置调节��空间大

资产端�置改善��空间大。在投�监管��宽�的周期内,�险公�在资产端�置上有很大的��调整的空间:对�固定收益类资产�说,拉长债券久期,�置优质�标资产,充分�挥险资独特的期�结�优势;对��益类资产�说,国内资本市场处��展的上�周期,未�或适当���置比例,方�上优选高股�资产,享�盈利�长和估值��的�击;�类资产,择机�置海内外�动产,�得充沛的�金�。

过�二�年我国�险投资大类资产�置主�由监管和��周期驱动。21世纪��险资金投�较为��,在�置上主�选择银行存款和国债,2000年分别�比48.7%�37.7%,而基金类资产刚刚起步,�比仅5.3%。���险资金投�监管的�断�绑,存款利��续下行,�险资金的投�开始多元化,��银行存款和国债的�置比例,�加债券和其他资产的比�,��资金��效�。截至2019年,债券资产�比34.6%,股票和�券13.2%,由�目�部分银行�供的大��议存款利�较高,有长期�置价值,因此银行存款类资产�比�然较高,为13.6%。

总投资收益�波动几�由�益资产贡献,过�两轮长端利�下行�伴�股市��,因而�险资金投资收益�未�负�影�。���数��看,�险投资收益��上�综指年收益��动高度��,波动几��由�益资产贡献。�顾过�两轮长端利�下行周期,2005-2006年和2014-2016年,股票市场�有�俗的表�,�险资金投资收益�����。因此,长端利�的下滑未必直�导致�险投资收益�下�,�而有�能通过�益市场估值缓慢��而产生长期支撑。�过�的收益�情况�看,�险资金投资收益�中�显著高��年期国债到期收益�中�。

投资收益�对利��动�感性较�。银�监会人身险部副主任贾飙在2019年11月的�险高峰论�上指出,目�行业人身险负债久期为5.77年,以6年�衡�,过�6年间,中债6年期AAA�业债到期收益�平�为4.47%,�设信用利差的波动中���稳定,则预期债券投资收益��基础利�波动相一致,对�存�收益��4.5%,���4.0%。对��类资产,根�中国�险资产管�业�会,2015-2017�际注册债�计划平�投资收益���了一段下行期,2017年为5.78%,而2019年�年期国债YTM�值相较2017年下�0.4pct。因此,�设存��标资产收益�6%,��为5.4%。在资产�置结�上,根�上市险�的平��置情况,�设债券资产�45%��标资产15%��益类资产10%。此外,�设投资到期�加新�资产,�投资�总资产比例为20%,则�测算得投资收益��感性如下。在�益资产收益�5%的�设下,�年期国债YTM较基准情形下�150bp至1.96%,����总投资收益�4.72%,�险充分��。

��方�1:�断拉长固定收益类资产久期。日本�险公�在QE的背景下大���30年期国债拉长久期,以抵消利�下行的负�影�。�观我国,���期�的国债和��债到期收益��看,30年期比10年期普�高40-60bp,通过拉长此类近似无�险资产的久期,���定收益�,能有效��未�整体收益水平。

��方�2:�置优质�标资产,充分�挥险资长久期议价�优势。�标资产因�定期较长��动性较差而享有更高的�动性�险溢价,险资�充分�挥负债长久期的议价�优势,积��置。中国�险资产管�业�会披露,截至2020年1月底,累计�起设立�类债��股�投资计划1339�,�计备案规模3.04万亿元。2017年�际注册债�计划平�投资收益�为5.78%,得益�较长的久期,这些资产部分�然存续,是险资投资收益�的有力支撑。

��方�3:未����高股�资产,兼顾稳定��长性。借鉴日本�险公�在�益投资的策略��转�为集中在��稳定�有一定�争���高股�的股票中,�年能�得稳定的分红收入,�一方�也能分享到�益的�长性,进而以�本计价的股���断��。目�我国�险资金�益资产�比�高,截至2019末行业整体仅13.2%。当�我国资本市场处��展的上�周期,未�或适当���置比例,方�上优选高股�资产,享�盈利�长和估值��的�击。

��方�4:拓展新资产类别,如新��动产项目�海外优质资产。日本�险公�积�拓展新资产类别,除�动产外,还加强ESG投资,其中能��基础设施等项目更���。自2013年起日本第一生命�险�断�加ESG投资�度,截至2019年ESG投资余�5084亿日元,�公�总投资资产的1.45%,典�的投资包括日本国内外能��基建项目。国内�险公���续拓展新投资范围,如新��动产,包括公租房�基建�康养�产业园�写字楼�高端综�体等,未�或国际化布局,�置海外优质资产,�时根�公��际情况选择外汇�险��,进而��资产负债匹�。

资产负债匹�管�能力是胜负手

资产负债匹�管�能力愈��为胜负手。利��境�化对公�的资产负债管�能力�出�常高的�求,而其中优秀的公�,�步摸索出稳�的资产负债匹�模�,��资产端和负债端的平衡,迈入�康的正�循�,是价值��而�是价值消耗的过程,最终��价值的�旋上�。

优秀的�险公��断培育资产负债匹�管�能力。�日本的�验�看,行业内优秀的公�如�治安田生命�险,领先�行业,培育资产负债匹�管�能力,负债端��本助力资产端稳��置。目�我国行业内也有相似的�索,我们以平安为例,�究其�筑资产负债匹�管�能力的�程。

平安�先�筑资产负债匹�管�能力。平安在行业中�先�筑资产负债匹�管�能力,��资产�负债匹�的核心�则,负债端以更�的�本积累�险负债,以�断超预期的精�追求�越;资产端高效地管����本,在�险预算基础上产生超�收益,最终将资产负债错�程度�制在��水平,建立良好的资产负债状况,并�护财务收益。�久期缺�看,过�六年,平安资产久期�6.6年上�至9.2年,负债久期维�稳定,进而资产负债久期缺��8.5年下�至5.5年,匹�管��有�效。

负债端:优质的业务结�改善利�结�。根�平安业绩说�会披露,2015年长期�障�业务中利差�比仅21%,而其他业务利差�比达到80%。根�年报,2019年长期�障�险�利差�比24.9%,整体寿险��康险利差�比35.1%。充分说�了长期�障�险�盈利质�的稳定性。

负债端:稳�的利�结���内�价值对投资的�感性。内�价值对投资的�感性本质上是产�结�差异带�的利�差异,优质的业务结��味�充足的�金�,�时能��内�价值平稳�长。具体而言,平安2019内�价值�新业务价值对投资收益�下调50bp的�感性分别为-7.2%,-10.1%,存����业务都是�业中最优秀的。这�味��使在�分悲观的�设下,长期投资收益�下行50bp,对平安寿险��康险业务内�价值负�影�仅7.2%,对集团内�价值仅4.6%,有充足的安全边际。

资产端:布局优质�标资产,支撑投资收益�。平安较早进行�标资产布局,目�拥有大�优质�标资产,截至2019年,总规模4301亿元,�总投资资产13.4%。分散�基建��银金���动产等行业,在地域选择上集中�北京�上海�广东等���达和沿海地区。�存续期间和收益��看,平�剩余3.68年,�义投资收益�5.75%,是未�净投资收益�的有力��。

资产端:�焦高股����稳�的�益资产。平安近年��益投资�念一是集中投资;二是专注�行业龙头�盈利性好��估值�高分红的股票。2019年股票分红260亿元,对净投资收益�的贡献约18%。�年报披露的长期股�投资�看,上市公�中长江电力���幸�的股��分别是4.12%�5.54%;过�三年平�ROE16.2%�25.4%,兼具稳���长。

净投资收益��总投资收益�长期表�优异,穿越牛熊。在净投资收益�上,平安�2008年开始稳步��,2016年至6.0%,��虽有所下�,但2019年���5.2%的水平,领先�业。总投资收益�方�,过��五年波动性�断下�,总体�看,�使存在2008年金��机的冲击,�然��年化5.3%的优异表�。

我们�会�日本�入�一�河�,且资产负债匹�管�能力是胜负手。总结�看,我们认为我国�会��日本�险业的利差�问题,一方�是因为负债端存�高利����比�,且目�处�高质��展周期,负债�本��下�,充分给予资产端宽��置空间;�一方�,资产端�有优化改善的�施,如��固收资产久期,�置优质�标资产�高股��益资产等,�是未�投资收益�有力的支撑。其中,优秀的�险公��先进行资产负债匹�管�能力的建设,并�有�效。因此我们认为虽然短期内有一定的�力,但中期�看必然有�险公�能�索出完善的资产负债匹�管�方法,��长期�康�长。个股��优秀行业龙头,中国平安�中国人寿�新��险。

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�险�示

1�市场波动�险。公�利差利�主�是�费�本�投资收益差�,资本市场大幅波动�能带�险�投资收益急剧下�,投资端�能出�负�长甚至��,进而影�险�利润;

2�利��险。固定利�工具使公��临公�价值利��险,浮动利�工具使公��临�金�利��险。利�下行�能缩窄利差空间,进而影�会计利润;

3�政策�险。�险行业�项业务开展��到严格的政策规范,未�政策的�确定性将影�行业改�转�进程�节�;

4�技术�险。当��险行业加速�进金�科技的�用,并投入了大�的�本。未�金�科技的�展��报若��预期,将会拖累行业整体表�。

本�料所载观点�自03月20日�布的研报《峰�路转,柳暗花�——�日本�利��险投资�究中国险资�展之�》,对本�料的完整�解请以上述研报为准

研究员

👤沈娟     大金�首席 

    执业�书编�:S0570514040002

👤陶圣禹,CFA&FRM  �银研究员

    执业�书编�:S0570518050002

👤蒋昭�  银行研究员

    执业�书编�:S0570118030059

👤��     �银研究员

    执业�书编�:S0570119090008

�责声��评级说�

公众平��责声�